Bate papo com Helô Cruz, CFA: small caps vivem o começo de um rerating, não o fim

Gabriel Rech

As small caps tiveram a melhor semana da história da Bolsa. Como você enxerga esse movimento?

Helô Cruz, CFA

Pois é, que surpresa. Não imaginava que tinha sido a melhor semana da história. Sei que foi muito bom para a minha carteira. Em outubro, o fundo acumula alta de pouco mais de 45%, considerando a cota de sexta-feira.

Ainda tem muito caminho para andar. O que está acontecendo é a expectativa de que o Flávio ganhe a eleição. Se isso acontece, o ambiente de negócios no Brasil melhora muito. Esse último governo do Lula, o Lula 3, foi uma catástrofe, em qualquer aspecto que se queira discutir: aumento de impostos, insegurança jurídica, decisões que não são pró-negócios e, principalmente, o impacto fiscal. Foi um governo que gastou muito mais do que podia, muito mais do que tinha.

Isso passa para o credor do país, que é quem empresta o dinheiro e, no fim das contas, quem importa na taxa de juros. O credor ficou preocupado, e não à toa. O Brasil ficou com uma das maiores, senão a maior, taxa de juros real do mundo.

Para quem investe, a pergunta é sempre quanto vou ganhar em bolsa e quanto vou ganhar em renda fixa. Com a renda fixa pagando 15% ao ano, investir em bolsa não parecia um negócio maravilhoso. Mesmo olhando o fundo desde a cota inicial do clube, incluindo os três anos horrorosos do governo Dilma, ele entrega 26% ao ano. Não é simples conseguir um retorno com o qual se possa de fato contar. Tanto que esse período do governo Lula não foi bom para nós, para o Stoxos. Lembrando que retorno histórico não é garantia de retorno futuro.

Com a expectativa de queda dos juros, as pessoas buscam ativos de maior retorno. A possibilidade de ter o Flávio presidente, e não mais o Lula, com decisões tomadas a favor do ambiente de negócios, foi o que fez as ações andarem.

Gabriel Rech

Foi um simples re-rating, somado a fechamento de posições e a um movimento mais técnico? Ou já colocamos bastante coisa no preço?

Helô Cruz, CFA

Se você pensar que o endgame do investimento em bolsa é o valuation, e que o valor de qualquer empresa é a expectativa do seu fluxo de dividendos, onde o ambiente de negócios é melhor e o custo de capital da dívida é menor, os ativos valem mais. O que aconteceu foi o começo de um rerating.

Não é que as pessoas estejam olhando e dizendo que o Brasil está caro. Para ficar caro, teria que andar muito mais. O que vinha acontecendo é que a maioria dos investidores optou por estar em empresas maiores, nem sempre mais sólidas, mas maiores. Com isso, algumas ações ficaram muito amassadas. Quando eu pergunto às pessoas o que elas têm para triplicar em dois anos, historicamente a resposta é "nada". Na prática, nos últimos tempos, todo mundo conhecia ações com potencial de triplicar. E eu acho que nenhum papel triplicou ainda neste ciclinho de alta. Para mim, nem dá para dizer que houve um rerating. Houve um comecinho.

Eu gosto de pensar que qualquer empresa vale o valor presente dos seus fluxos de caixa, e essa conta está diretamente ligada à taxa de juros. Muito ativo negociava como se o custo de oportunidade fosse de 30%, 40%, ou como se houvesse um carrego de 25% ao longo de vários anos. Por isso eu vejo isso como o começo de um movimento de retirada de um overshoot. O Brasil estava às moscas e o custo de oportunidade era muito alto.

Enquanto o investimento em bolsa for para poucas pessoas, o comprador marginal some na hora do aperto. Num país com mercado de capitais mais desenvolvido, o investidor pessoa física toma stop loss de fundo, como vimos no período de resgates na pandemia.

Na minha leitura, o mercado nos últimos meses estava muito sobrevendido, e acho que ainda está, mas para uma visão de longo prazo. No curto prazo, tudo pode acontecer. O lado copo cheio é que o Ibovespa subiu 10% e a alocação em ações no Brasil ainda é muito baixa. A margem de segurança, a gordura, o prêmio de risco, chame como quiser, ainda está por aí. O copo meio vazio é que subiu tudo muito rapidamente e a eleição ainda não está definida.

Se formos olhar o índice de small caps dolarizado e comparar com a evolução dos resultados, principalmente na linha operacional, no EBITDA e na receita, vemos que ainda há muito espaço. Apesar da alta, eu não acho que dá para dizer que está no preço. Na minha cabeça, tem muito upside ainda.

Gabriel Rech

Small caps são muito ligadas aos juros intermediários e longos, que também foram bem e têm boa perspectiva. Só que isso ainda demora a chegar aos balanços. Ainda existe potencial conforme a curva longa melhora?

Helô Cruz, CFA

Quando pensamos no impacto da queda de juros nas small caps, há duas discussões. A primeira é o custo de oportunidade. Quanto maior a taxa de juros, maior o custo de oportunidade de investir em bolsa. Para muita gente, 15% ao ano não é suficiente para justificar tomar risco de renda variável tentando ganhar mais do que isso. A segunda é que muita empresa é mais alavancada, então a queda dos juros aumenta o lucro. Isso se soma a um risco maior para o país, enquanto tivermos um governo Lula.

Os efeitos disso vão se refletir ao longo do tempo. Não temos uma visão clara, por exemplo, de que, se o Flávio vencer o segundo turno no dia 25, dê para tirar 100 bps da taxa de juros numa decisão só, assumindo que já tiramos 200 bps no pré mais longo. Essa discussão eu deixo para os economistas.

Olhando pelo lado das empresas, já sem a chance de uma remuneração tão alta na renda fixa, o empresário tem uma tendência natural a investir mais nos próprios negócios. Também há o fato de a população estar endividada: com juro mais baixo, ele come marginalmente menos a renda, e sobra mais renda disponível. Isso é mais de longo prazo, mas a brincadeira grande vai ser essa do custo de oportunidade, e ela está aí.

Gabriel Rech

Apesar da alta, muita coisa ficou amassada por bastante tempo. Que small caps você sugere estudar?

Helô Cruz, CFA

Tem muita água ou subida para rolar nessa história, que pode ser capturada mais rapidamente com uma eventual vitória do Flávio, ou mais devagar caso o Lula vença. Muita empresa melhorou os resultados e ainda assim negocia perto ou abaixo dos preços de 2021. Há muita oportunidade para o movimento ainda melhorar.

Precisamos acompanhar a eleição. Se houver reversão de tendência e o Lula ganhar, voltamos a flertar com um país pior, com risco fiscal, e a taxa de juros subiria. Se a expectativa de vitória do Flávio se confirmar, as empresas que mais se beneficiam são as mais alavancadas, porque o cenário muda muito para elas. Além disso, ganham empresas dependentes de investimento e de mineração, empresas sem produtos dolarizados que dependem de melhora da confiança do consumidor ou do empresário, e empresas que se beneficiam da formação de classe média.

O que eu estou evitando, mesmo com o setor andando, é varejo. Independentemente de quem ganhe, acho que o consumo continua deprimido. O que vai andar bem é empresa com múltiplo muito baixo, valuation deprimido, preço muito abaixo do valor, as mais alavancadas e as que têm tendência de resultados melhores.

Os nomes mais óbvios, que já andaram bastante, são as empresas do grupo Simpar. Elas ainda têm múltiplo descontado, apesar da alta. Entre as alavancadas, há também educação e varejo. A Lojas Quero-Quero andou bastante, mas eu preferi não ter, porque não gosto do cenário de consumo. Por outro lado, com mais crédito, a tendência é que ela melhore os resultados. Em educação há outros papéis alavancados, boas empresas.

Para quem não quer tomar tanto risco, a Petrobras é um ativo bem barato, que tende a sobreviver em qualquer cenário. Ficou provado ao longo do Lula 3 que a governança estabelecida no governo anterior se sustenta. E há teses de aumento de penetração, como a Smart Fit, que pode se beneficiar bastante. Todas as empresas que têm espaço para voltar a investir e crescer são oportunidades. Empresas conhecidas como bond-like, ou que se assemelham mais a renda fixa pelo perfil menos volátil de seus resultados, tendem a andar mais quanto maior o duration. Nesse caso gostamos ainda de Ecorodovias.