NTN-B, fiscal e o Banco Central mais hawkish da história

Sou PhD em Economia pela Universidade da Califórnia, Berkeley, fiz mestrado em Economia na FGV do Rio e bacharelado em Administração na FGV de São Paulo. Era um cara de Administração que migrou para a Economia, e fiz toda a carreira nessa área. Tenho 23 anos de experiência de mercado, uns 18 no buy side, trabalhando em fundos. No início da carreira trabalhei no sell side, em bancos: passei pelo Unibanco e pelo BBA antes da fusão com o Itaú, sempre cobrindo Brasil e mercados emergentes, principalmente América Latina, que é o que mais tenho feito, inclusive aqui na Exploritas.

Depois do sell side, fui fazer o PhD em Berkeley. O Arminio tinha sido meu professor no mestrado, o Malan estava no Unibanco na época, e os dois me deram carta de recomendação. Havia essa coisa de fazer doutorado fora, que economista geralmente faz, e foi muito bom. Lá tive a oportunidade de ser orientado por professores que escrevem os livros-texto de macro internacional: David Romer foi meu orientador e Maurice Obstfeld estava na minha banca. Uma experiência muito legal.

Terminado o doutorado, o Arminio me chamou para trabalhar na Gávea, onde fui sócio por 12 anos, cobrindo Brasil e Latam. No final de 2019 vim para São Paulo. Conhecia o De Luca aqui da Exploritas, somos amigos de infância, e vim para cá fazer mais ou menos a mesma coisa: cobrir a parte macro da América Latina.

Obviamente a curva está muito estressada, e com razão, porque o fiscal é ruim. A diferença deste período recente é que o juro real instantâneo é o mais alto da história. Já tivemos juro real de curto prazo batendo 10%, mas não por tanto tempo quanto agora. O que temos, basicamente, é o Banco Central mais hawkish da história. Pode parecer contraditório, levando em conta que as expectativas estão desancoradas, mas ninguém pode dizer que o Banco Central não está sendo ultra hawkish. Ele está. Fazem muita comparação com o período da Dilma, mas se você olhar o juro real praticado naquela época, a sensação de desordem fiscal era maior e o juro que o Banco Central praticava era muito menor. Hoje estamos com um juro absolutamente cavalar no curto prazo.

Isso acaba influenciando toda a curva. Dá aquela sensação de que não é sustentável: não querem fazer nada no fiscal, estão confortáveis com o Banco Central mantendo o juro alto, então é meio game over, ninguém quer esses títulos públicos, está tudo meio largado.

Mas, para quem tem estômago, os níveis já são muito estressados, tanto de juro nominal quanto de juro real nas NTN-Bs. Às vezes a coisa ainda pode piorar um pouco antes de melhorar. Mesmo que você possa perder dinheiro no curto prazo, tem uma chance razoável de ter um retorno bom no médio e longo prazo. Eu acho que o setor público vai pagar, não vejo um problema de crédito aí. Vejo um risco inflacionário, porque o Brasil tem a dívida quase toda em reais. E, com as NTN-Bs, você está razoavelmente protegido em relação a isso. Digo razoavelmente porque, num cenário de muita desordem, troca de moeda, mexida em índice de inflação como se teve na Argentina, você pode perder também nas NTN-Bs. Mas é um instrumento um pouco mais protegido. Para quem olha prazos mais longos, fundações e fundos de pensão que não estão tão preocupados com a oscilação de curto prazo, e oscilação ruim no curto prazo ainda pode acontecer, pode ser muito bom.

O que faria esses juros fecharem muito? Vejo dois cenários. O cenário bom é fechar pelas razões boas: um ajuste fiscal, alguém sentar na cadeira de presidente e autorizar um ajuste que convença o mercado. Lembrando que a barra está muito baixa hoje em dia. O mercado está muito desesperançoso, então não precisa ser nada tão maravilhoso. Um plano um pouco mais estruturado para o fiscal, que pelo menos tire esse impulso fiscal de curto prazo e ajude o Banco Central a cortar juros, já seria muito bem recebido.

O outro cenário, que outras pessoas têm levantado, principalmente a turma do Bruno Serra, é o Brasil entrar numa recessão grande. Aí o juro fecharia mesmo pelas razões ruins. Um país em recessão com juro real instantâneo acima de 10% tem um caminhão de juros para cortar. A situação ruim hoje é que estão conseguindo inflar a economia com essas coisas parafiscais, e mesmo assim o juro real está muito alto e a economia não desacelera. Se vira o governo e acontece algo parecido com o pós-2014 da Dilma, não estou dizendo que seja a mesma coisa, mas se a atividade entra numa espiral ruim, o juro pode fechar pelas razões ruins. Pelo menos o juro curto o Banco Central pode cortar bem.

Na região, não vejo nada muito excepcional. O Brasil realmente é um caso à parte: não conheço nenhum lugar tão binário quanto aqui. Se a coisa for para o lado de cortar juros, o que pode dar de retorno aqui é incomparável em relação aos outros. O Brasil está na frente nesse sentido.

O que eu acho que está dando oportunidade são os mercados desenvolvidos. Nos Estados Unidos, ver o juro de 30 anos acima de 5% não é algo que acontece muitas vezes. Os Treasuries podem abrir um pouco mais? Podem. Mas olhe o gráfico longo: em geral é mais baixo do que isso, então são níveis bons. E tem a história do Japão, para quem é um pouco mais sofisticado. O juro abriu muito lá, está em 3 e pouco, e o que está mudando é que eles querem trazer de volta o dinheiro que saiu do país para voltar a investir ali. Isso pode ser bastante game changer para os JGBs, os títulos da curva japonesa, acima de 3%. Mas é uma alocação um pouco mais sofisticada. Então, além do Brasil, eu olharia para mercados desenvolvidos, Estados Unidos principalmente.

Eu suspeito que não. Acho que não ajudaria aumentar a meta, e acho um pouco ilusório achar isso. Por quê? Veja bem: a meta hoje é 3%, mas o Banco Central não entrega 3%. O que ele entrega é algo entre 4% e 4,5% na média recente. Ou seja, a meta precisa ser 3% para ele entregar 4% com 4,5%. Vamos supor que suba a meta para 4%. Será que conseguiria entregar os mesmos 4% com 4,5%? Acho que talvez entregasse mais, e o mercado entenderia que o teto agora é 5%, 5,5%. Então não vejo grandes vantagens em subir a meta. Os 3% são uma meta bem razoável para o longo prazo, é a meta média dos emergentes.

O que precisa é ter vergonha na cara de combater o problema fiscal. Acho que foi o Santander que soltou um papel bem interessante ultimamente sobre a Fiscal Theory of the Price Level aqui no Brasil. Basicamente: a inflação vai cair no Brasil quando o fiscal for atacado. Enquanto isso, estamos só jogando inflação do presente para o futuro. O que determina o longo prazo é o fiscal. E tivemos um vislumbre disso no governo Temer, com o teto de gastos. Quando existe uma orientação fiscal grande assim, o juro real pode ser bem mais baixo no Brasil. Não diria que a Selic pode voltar a 2%, mas se cair para 8%, 9%, já seria ótimo.

O principal, ligando com essa história dos juros do Banco Central, é refluir esses movimentos parafiscais que foram feitos para ganhar a eleição agora. Mesmo que não se resolva o fiscal de longo prazo, só de fazer um impulso fiscal negativo, ou pelo menos neutro no curto prazo, tirar essa banda de anabolizante que colocaram sobre a atividade, já daria uma ajuda boa para o Banco Central retomar um ciclo decente de corte de juros e não ficar nesse 25, 50, 25. Essa é a primeira coisa, talvez a mais fácil da lista.

A segunda: qualquer coisinha de regras. As regras não funcionam bem no Brasil. As pessoas entendem que brasileiro é bom de quebrar regra, temos essa herança meio latina de que a meta é 3% mas se entrega 4%, 4,5%. Então nunca se entrega a regra. Ouço, por exemplo, o Durigan falando em fazer uma regra de aperto de 1,5%. Acho que isso tem efeito zero, porque todo mundo olha para aquilo e fala: não vai ser cumprido e pronto. Então é meio show me the money. Você tem que fazer um ajuste mesmo no curto prazo. O primário de curto prazo, o primário até 2027, tem que ser perto de 2% do PIB. Não precisa ser 4%, não acho que precise ser tanto. Mas se você anuncia: vou tomar ações para fazer um superávit primário de 2%, sem exceções, sem blá-blá-blá, até o final de 2028, em dois anos, esse é o meu compromisso. Anuncia isso para os mercados e sai correndo atrás das medidas.

Isso teria um efeito muito grande. O juro fecha muito, o nominal ganha, abre espaço para o Banco Central cortar, as expectativas convergem de novo e entramos naquele ciclo virtuoso que vimos no governo Temer: o primário melhora, a conta de juros melhora porque o Banco Central corta, e a dinâmica vira.

De quais medidas se chega ao superávit de 2% do PIB, aí é um menu político que o governo tem que encarar. Uma reforma administrativa robusta? Ou desvincular algumas coisas, abono, esses tipos de coisa que sempre aparecem? Acho que o fiscal brasileiro vai ter uma ajuda nos próximos anos da reforma tributária, porque, do jeito que fizeram, vai sobrar um pouco de arrecadação para o governo. Isso pode ajudar a melhorar o resultado fiscal. Mas, se o próximo governo conseguir sinalizar isso direitinho, com gente com credibilidade, acho que a coisa anda muito bem.